【隆门分享】VC涌入早期投资：没产品，五十家机构无人出手；有产品，投资人抬价抢购
 

“融资中国2022（第11届）资本年会”早期专场论坛精彩演讲实录
 

 

中国历史上的每一次监管和改革都会对某些行业带来底层逻辑的颠覆。今天，我们正站在中国经济和资本市场的重要转折点上。社会公平、可持续发展以及交互科技的自主可控等所带来的机遇正在敞开。习近平主席“实现高水平科技自立自强”的讲话给投资行业新的指引，高端制造国产替代的投资机会正在展现，来自于消费升级的新消费和新商业正在崛起，其中的专精特新的小巨人将是投资行业的真正的风口，同时也有万物数字化和能源清洁化，碳中和和ESG概念的投资挖掘机会。

在2022年的起点上，融资中国2022（第11届）资本年会暨颁奖盛典，聚焦创投力量将对新形势下的行业生态进行一次全面的观点挖掘和问题探讨！

航天科技、生命科学、元宇宙以及万物数字化和能源清洁化，在这些技术的催化下，新的模式和创新都在不断涌现，那么早期投资如何在不确定性中找到“确定性”？早期投资是价值发现的基石，也是风险最为聚集的阶段，如何平衡两者关系？如何促成早期的科技转化？早期投资如何找到“本垒打”？在新的形势下，早期投资募、投方面的底层逻辑的变化？创投机构如何坚定投早、投新的信心？如何吸引长线资金进入到早期投资领域？

针对这些问题，大会以“科技爆发，早期投资进入新时代”为题，进入了“早期专场”专场讨论环节。

 

红杉中国董事总经理曹弋博、陆石投资创始合伙人、董事长邓钊、清新资本创始合伙人胡宇晨、行至资本创始合伙人江涛、嘉远资本管理合伙人彭超、隆门资本创始合伙人王海宁参与了论坛讨论，丹麓资本创始及执行合伙人陆勤超为论坛主持。

 

以下为“融资中国2022（第11届）资本年会”中，“科技爆发，早期投资进入新时代”论坛环节中的精彩演讲实录，由融资中国整理。

 

陆勤超：非常感谢融中的邀请，第一个问题从自我介绍开始，请红杉曹总先介绍一下。

 

曹弋博：大家好！我来自红杉中国，负责医疗领域的投资。红杉中国在早期、中期、晚期的医疗投资中都有一些布局，我最近也在花一些精力参与早期的投资，非常感谢此次会议，也感谢主办方。

   

邓钊：大家好，我是陆石投资的创始合伙人、董事长邓钊，陆石投资成立于2015年9月，由创始团队联合清华大学启迪之星、上市公司天汽模共同发起设立的专注于一级市场硬科技领域的早期投资机构，围绕航空航天和智能汽车两个产业链进行投资，重点关注新材料、新一代信息技术、半导体、高端装备等领域。我们投资团队均具有重点院校理工科背景，大型科技央企工作经验，我们致力于做对社会、对民族有正向价值的投资。

   

胡宇晨：感谢主办方，各位嘉宾下午好，我是清新资本的创始人，清新资本是创立于2017年的创业投资机构，我们专注在早期阶段的投资，聚焦方向是清洁能源和循环经济，也就是“双碳板块”。我们主要投资绿色低碳能源、绿色交通、节能减排、循环经济以及碳金融行业的早期创新项目。

 

江涛：我们是一个新机构，去年刚刚设立，但是我们团队在行业里很多年了，我们是金融背景比较突出的一家公司，但我们现在也在做产业聚焦，科技和医疗是我们重点投的赛道。我们公司叫行至资本，取总书记的一句话“道阻且长，行则将至”，我们公司强调实践和执行的理念。

   

彭超：大家好！我来自嘉远资本，我们公司2015年成立至今刚好第七年，团队也比较年轻，基本上以80后为主，基金长期关注早期出海和硬科技两个赛道，出海领域关注中国品牌出海，我们是目前中国最大的出海电商SHEIN的最早期的投资人之一，我们2015年投资了SHEIN并一直陪伴到现在，在硬科技领域我们比较关注半导体、机器人、金融科技的进口替代。我们目前还算是创业阶段的基金，未来空间还是比较大的，谢谢大家。

   

王海宁：大家好！我是隆门资本的创始合伙人。我们是2017年做的基金，主要关注在医药和医疗方向，以创新药、生物药和医疗器械的投资，主要阶段也是早期，初创企业的投资。

 

 

01 在不确定中寻找确定投资机会

 

陆勤超：谢谢，我们丹麓资本是2018年成立的，是一支医疗的专业基金，专注于大健康和生命科学领域的投资。

回到主题，在过去一年，我们经常听到的就是国家大力推广投资硬科技，各种新的模式层出不穷，整个资本市场的投资都在往前移，也存在很多不确定性，政策变化非常多，大家也在探索，我们如何在不确定性中找到投资的确定性，对早期投资来说特别重要，我们先从海宁总开始分享。

   

王海宁：我们投创新药和生物药比较多，医药投资专业门槛很高，特别是我们投的阶段，基本都是临床前，技术方向也很新，更多是基于对专业、技术和团队的判断，需要花很多时间做研究。

另外，我们打交道的也主要是科学家，需要对科学有很深的认知，才能有自己的价值判断。我们的特点就是通过学习和研究，搞懂科学逻辑，形成价值判断，找到早期投资的确定性。

   

彭超：我们主要专注于中早期的项目，其实早期项目就是在非共识当中寻找确定性机会，早期项目涉及的赛道，在我们投的时候并没有形成共识。我们的标准是去找细分领域的前三名公司，把研究做透，只要能找到这种公司在早期进行下注，未来的机会还是比较大的。

团队的初心、过去的经历是具备确定性的，不确定的是爆点何时到来。所以我们在这些非共识当中寻找一种确定性。

 

江涛：今天上午忠民理事长说得很对，在座很多都是风险投资机构。我们每天在处理的事情，本质上来说就是平衡风险和收益。风险配置、风险识别、风险管理。

不确定性从统计学角度来说，可以看成是标准差和方差，它可以跑出不同的结果，与你的预期中值的偏差。我们不是特别有产业背景，原来三五年前什么样的项目和行业都会看，但是我们最终回归到投资模型里去，也就是我们最核心的第一步，识别风险，我究竟为哪个风险买单？

我们会分析，项目的风险会出在哪些方面？一、行业是否能起来？二、行业起来后，这种技术路线是否能成为主流？如果都是，这个公司能否能切到比较高的市场份额？不同的风险所需要考察的点和维度不一样，在不同周期和阶段也不一样。

比如说早期项目从0到1的阶段，对团队素质的要求是某些方面，比如企业家精神、执行力，跑动的积极性。从1到N的阶段又变成管理大中大型企业的能力、组织迭代的能力、实控人放权与集权的平衡等等。所以我们必须要结合自己的投资模型、以及投资周期等来综合评判。

不同的阶段需要不同的团队能力，我们在风险识别和风险管理方面做了比较多的工作。风险投资人一定会面临不确定性，但我们在通过回归投资模型后寻找到其中的确定性，并识别出究竟不确定的是哪一部分？最终我们要决定的就是：我们是否愿意为这一部分不确定买单。

 

胡宇晨：我们聚焦在碳达峰、碳中和的投资机会，这是个确定性极强的大行业。2021年下半年国家发布了《碳达峰指导意见》，把双碳行业划分为七大类目，二十多个细分子行业，相当于从国家层面把整个行业做了规范化和具体化。

我们认为双碳赛道中长期来看都是非常确定的方向，对于投资机构来讲是非常好的。而且整个行业是新增市场，新增市场规模会超过十万亿，其中又有很多新兴的细分赛道。我们能做的就是从确定的大行业中找到合适的细分行业以及投资时点，双碳毕竟是长期的发展计划，到2030年做到碳达峰、到2060年达到碳中和，这其中蕴藏着很多投资机会。值得重视的一点，其中很多新兴行业是靠国家政策在推动，而不是真正市场化，还没有完全进入商业化的阶段。

从投资机构来说，我们自身会加强两方面的工作：第一，加强对行业政策的解读，它分成国家层面宏观政策和地方层面政策。每个省、市都会有不同的鼓励政策和引导方向，这对于创业企业的选择是非常重要的；第二，对细分行业发展趋势深入调研，加强对商业化时间点的判断，来增加投资的确定性。

此外我们非常重视和已经投资的细分行业龙头企业去加深合作，与这些头部企业去联合进行产业链上下游投资，去共同孵化，推动发展企业的新业务/第二曲线，此类投资机会也是确定性比较高的。

   

邓钊：我们成立六年时间以来，累计投资的项目有三十几家，以天使投资和第一轮投资为主，大约有70%以上是投资天使阶段项目的，并且有80%以上的项目完成后续融资，作为早期投资机构，总体项目质量和成功率都还不错。

陆石投资拥有较高成功率的原因，在于陆石投资对于不确定性的把控。从行业趋势、团队背景、技术门槛、创业时机等确定性因素出发，以投资的赛道和标的是否对社会有价值作为评判依据，尽早布局、精挑细选、提高占比，是可以在充满不确定性的投资中获得确定性的收益的。我们的理念是，投资阶段早一点，比例高一点，数量少一点，质量精一点。   

 

曹弋博：早期投资往往附带相对更高的不确定性，前面很多嘉宾也提到了类似观点，某种程度上是通过预期回报的方式来平衡这种不确定性。这也是我比较常用的做法，通过一个详细的研究，客观评估项目收益。与此同时，也要谨慎评估成功概率，两者相乘得到预期回报的分析。

除了量化分析，还有一点非常重要，就是创始人的个人特质和创业者精神，这一点和技术判断同等重要。很多时候我们会发现全心投入的创始人往往具有很好的创业精神，如果判断出现不可控风险，他会把自己擅长的东西来发扬光大以做调整。这个能力是另外一种风控的方法，这类创始人即便第一次创业不特别顺利，但第二次重新站起来的机会也会更高一点。

 

 

02 早期投资，距离退出有多远？

 

陆勤超：谢谢，早期投资离退出的时间点相对来说长一点，现在港股、海外资本市场变化比较大。我们如何帮助早期企业设想一些架构和未来退出路径，退出的路径也涉及到投资时的架构处理、商业模式的建立，想听听各位的分享，谢谢。

   

曹弋博：医疗领域的投资主要是两条路径， 通过IPO退出，或是通过并购退出，这需要根据企业的发展方向来决定。有些公司有创新技术或是特色产品，但是它并不能够扩张，这些公司一开始就要考虑并购退出的通道。各个市场对上市也都有基本要求，企业需要结合自己的特点，按照标准制定几年的规划。

   

陆勤超：海宁总投新药比较多，有的一开始用人民币投了，有的又做VIE，有的也上科创板，海宁总，新药的投资架构有什么要注意的吗？

   

王海宁：这几年我们做医药投资还是蛮幸运的，政策和资本都是最好的时候。早几年大家不太敢投医药创新，政策不明朗、烧钱也厉害，没有资本接力很难。这几年资本化通道很通畅，对医药创新有接纳度。我们投的阶段很早，足够便宜，所以对未来资本路径思考相对偏少。

从我们的角度来讲，重要的是投到有价值的东西。我们的标准有两点：第一、要有临床价值，关注没有被满足的临床需求，不扎堆投拥挤的门类，出来价值也不大；第二、技术上有差异性，技术平台和专利有壁垒。

现在的资本市场，真正有价值的企业不缺资本退出的路径，好的药品和企业，未来上市也好、并购也好、权益合作也好、股权转让也好，不会缺退出的方式。怕的是扎堆投，投出来的东西没有差异、没有价值。

  

陆勤超：硬科技是否有类似的考量呢？比如硬科技包括芯片核心的基础设施算法、数据呀？

   

彭超：硬科技在早期项目有投芯片设计的，也有投第三代半导体设备的。现在，国家还是非常支持这类硬科技项目在科创板、创业板上市的。我们发现这些项目在产品没有出来之前，融资也是不那么容易，我们有投资的项目，一开始才几十万的收入，见了五十个机构就一两家机构出手，但是一旦产品得到客户验证，第二年就跳到大几千万上亿的收入。

大部分硬科技的项目早期基本上都是亏损的，亏几个亿都有，只要这个公司收入达到2个亿的收入就满足了科创板申报条件，科创板对这类企业的估值也是比较有优势的，所以我们并不太担心这些企业未来的退出路径，更多希望他们脚踏实地去做好产品，不断专注在研发上。

所以我个人觉得，对硬科技领域的公司，未来退出路径还是比较明确的，这类公司估值弹性也是比较大的，这是我们为什么喜欢投资早期硬科技类公司的原因。

   

江涛：我们做投资最关注的第一个是投，第二个是退。您提的问题关于怎么退或者增加退出的路径，也是我们做投资最初一定会考虑的问题，这也决定了很多投资的动作。放在五年前我们国内的VC投早期的很少，大部分都是希望通过IPO来退出，退出路径比较单一。那时每年新增上市公司数量最多四百家，少的时候就停了。

很多机构为什么会往早期走？多层次资本市场的建立是一个原因。像新三板、北交所其实是为一级市场提供的增量的流动性，隔轮退出的机会在增加。隔轮退的路径在医疗，特别是创新药这些行业会比较明显，新药研发领域有专利的保护。其他行业护城河或者壁垒软性的东西多一点，软性东西多的话对创始人依赖度会高一些，很难实现公司和创始人之间的分离。所以这可能会导致隔轮退的难度或者转让被并购的难度更高。

另一方面、 随着国家各种金融市场基础设施，多层次资本市场的建设，PE／VC从业人员素质越来越高等原因，使得资本市场流动性进一步提高，流动性的进一步提高对于创业者是利好，对于投资机构来说也是利好，原来被动投一个项目就要等它IPO，否则没有退出的路径，要么是和创始人回购。

现在因为我们的生态慢慢在变好，机构从早期、中期等不同阶段布局，导致我们手上拿的好东西就有好的时间点去转让。这是在这个时代做创业投资比较庆幸的事情。

   

胡宇晨：第一，我们鼓励企业抓住政策的红利，比如说现在不少创新企业都在申请专精特新，这有助于他们加快走向资本市场的步伐。此外，有一些政策创新和新型金融工具，比如碳资产的挖掘，碳交易的实施能够加快盈利时间，显著提升企业盈利水平。比如，特斯拉每年在碳资产上的交易净利润就达数十亿美金，这在中国还是完全空白的领域。

第二，要及时把握资本市场的动向，比如因为种种原因受到海外上市限制，同时基于国内市场对双碳行业持鼓励的态度，不少企业可以转回国内上市同时获得不错的溢价。

第三，我们看到很多并购的机会，特别是新兴行业当中，传统巨头为了把握新产业崛起和转型的机会，他们会倾向于做些早期并购。通过投资构建行业的上下游布局，能看到产业链内的整合并购机会，我们觉得这些机会越来越多。

   

邓钊：因为基金是有周期的，所以任何一笔投资在投资时就要思考退出的问题。而对于科技型企业来说，早期投资还是要更关注企业本身的价值和成长性。

目前的国际形势和政策鼓励下，正是科技企业蓬勃发展的时机，资本市场也相应推出了很多有利于科技型企业的政策和办法，比如科创板和北交所的设立，增加了科技型中小企业的IPO机会和退出渠道；而且优质的硬科技企业很容易获得后续融资，我们在后续融资过程中也可以通过股权转让的形式实现退出；此外，市场中通过产业链上下游并购而实现的退出也越来越多了。所以我相信，对于科技创业、科技投资来说，现在是非常好的时代，只要有正向价值的企业，退出不难。退出的问题虽然很重要但也不用过于担心，投资还是要回归对项目价值和成长性的判断。
 

 

03 早期基金如何吸引长钱？

 

陆勤超：我们通常说早期投资，大家联想比较多的就是风险高、回报高。其实早期投资它能容纳的钱也是相对比较少的，最开始的轮次需要的钱也不是那么多，我们会看到几个趋势：一个、是资本往前走，以前不投早期的人来投早期，早期竞争日益激烈。另外，一些投资早期的机构随着品牌越来越强，募到资金越来越多，到中后期阶段，慢慢发展成大基金。

我想请问各位，如何坚定自己做早期创投的信心，另外如何吸引“长钱”到早期投资？红杉也做了长期的基金，您分享一下，谢谢。

   

曹弋博：三年前我们成立了红杉中国种子基金，实际上也是抱着“半公益”的心态来做早期投资。在医疗投资领域，我们也越来越重视早期投资，目前来看我们在各个阶段都有布局。我们的品牌也让我们拥有一个愿意长期支持我们的LP组合，这也使我们能更长远的支持被投企业，做更长期的伙伴，能更加支持具有长期发展潜力的企业。

   

邓钊：如何坚定信心的做早期投资？上午有一个嘉宾讲，虽然很多头部机构投资越来越多元化、专业化，投资阶段也逐渐前移至早期，但我认为不是所有机构都适合做早期投资的。陆石投资从成立之初便坚定的做早期投资、做天使投资人，这是整个团队的DNA决定的；投资团队在航空航天和智能汽车两个产业链多年的积累，整个团队都具有理工科和硬科技的相关背景，在这样的基础上做早期价值的挖掘和早期投资相对有优势。

对于如何引入投资人这件事情，核心还是要靠GP业绩。现在中国LP越来越成熟、越来越友好，对于价值投资的理念和认可程度越来越高，我相信不管什么样的机构，聚焦自己的专业领域，能够挖掘有价值、成长性好、对社会有正向价值的项目，把基金业绩做好，必将获得更多LP的信赖和支持，LP会很Nice。

   

胡宇晨：我个人对早期投资的发展趋势还是相对乐观的，我感觉到整个早期投资的生态呈现改善的趋势。第一，是从LP端，政府引导基金、央企国企以及以国资为主体的市场化母基金它们比较统一的一点就是鼓励投早投小。

第二，早期投资随着生态或者产业链的布局越来越完善，投资机构对早期项目风险的把控会越来越强。通过产业链的业务合作、联合投资、共同孵化，早期投资整体风险会越来越可控。

第三，从整个一级市场行业来说，GP的专业程度在不断提升。对于所投行业的赛道专注、生态布局、专业能力、投资阶段越来越明确。GP会越来越有信心进行早期阶段的布局，从而获得更大的投资回报。

   

江涛：我个人觉得其实投资哪个阶段，从长周期层面来看不是唯一的。但这几年阶段性的投早期、投科技是大家都喜欢的阶段。我们做投资一定是追求风险收益匹配最好的那一段，这是投资的本质。我们简单说就是价格，或者说承担单位风险获取的预期收益，价格一定是由供给和需求两个因素决定的。

目前大家扎堆喜欢投早期也是因为中后期的估值贵，这也是大家路径依赖的结果。2009年创业板设立伊始，成长型的机会多，与早期不同，当时更多的判断取决于公司的上市确定性。但早期投资是对趋势、技术路径的判断，这是两种不同的核心竞争力。

像邓总说的，我们也是主动或者被动的到早期做投资。从整个社会的角度来说，当然希望创投机构投早期多一些，从企业融资的角度来说，早期融资很难获得银行贷款等间接融资工具的支持。

早期投资风险很高，但预期收益率也是很高的。如果从大类资产配置角度看，收益率从低到高，和风险从低到高来排一般是：公募基金（国外叫共同基金）、私募基金、成长型基金、VC、天使。但这是预期收益率，并不是每个人都能做到，越往早期预期收益率越高，但风险也越高。早期投资，主要是靠认知挣钱的能力，我个人认为创投机构应该去打造自己这方面的核心竞争能力，而不能把核心竞争能力主要放在交易或者博弈层面上，这是我个人观点，谢谢。

 

彭超：我们最近也在复盘总结，早期赛道打法是聚焦出海和硬科技，这两个赛道每个赛道都去看，方法是要挑出前三名、前五名。然后再去判断。比如，机器人赛道有几个专门同事在看，投的农业机器人项目算是蓝海市场。团队背景非常好，他们非常接地气，会在田里面自己工作，几个月在田里研究产品或者迭代技术。

我们作为投资人，要做的是陪伴他们一起做这个事情，和他们一起探讨战略，一起去思考方向。所以我觉得早期还是很有意思的，我们和这些团队是互相激励、互相成就的。一旦他的产品得到了验证，弹性是非常大的，所以对我们来说早期做减法不去蹭热点，聚焦在擅长赛道里把它打透，这是我们一些早期投资逻辑的总结。

  

王海宁：这个观点我个人不大认同。早期投资风险更大？并非一定如此。现在医药的投资，阶段其实有些打乱了。即便已经上市的创新药企业，从产业化来讲也是早期的，大部分在研发阶段。无非是资本上定义出它是A轮、C轮，或者PRE-IPO，从产业上来讲都是早期的，风险并没有随着轮次的增加而变小多少，增加更多的是估值和投资成本。

每个轮次的投资都不好做。内卷越来越厉害，医药投资这几年积累的泡沫也越来越大，优质资产永远是稀缺的。

从阶段上讲，我们基金越投越早。2020年，我们出手了五六亿，投了十多个项目，有些项目阶段在成长期。2021年，出手的项目数量更多了，但只投了两个多亿，我们也拒掉了一些LP的钱。说明我们越投越早，我感觉有些阶段的投资，很难找到舒服的项目。

我们做早期发现比较多，好项目发现的效率不可避免的在降低。过去几年我们投的很舒服，投了几十个项目，对应几十个技术门类。每次发现更新的，都要不断更新自己的知识体系和认知，对团队的研究能力的挑战越来越大。另外，技术从实验室到临床的转化，需要很多年。优质赛道和项目，不可能凭空蹦出来。好的机构要靠研究发现价值，纯粹玩资本没意思、也不长久。

今年，我们有可能继续压缩投资规模，阶段上可能会更早一些，有可能需要做更多孵化和转化。研究透了再投，这就是确定性，要投在自己的逻辑上、投在舒服的阶段。单纯为了投而投，一定会积聚投资风险。

   

陆勤超：感谢几位的精彩分享，我们本次Panel时间到了，非常感谢大家的聆听，谢谢。

 

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